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曾与贵州茅台、五粮液并肩的泸州老窖 ，因几次战略失误导致发展掉队 ，不仅在高端赛道被五粮液拉开身位，营收规模也被山西汾酒 、洋河股份接连超越。如今 ，在行业周期下行与市场竞争加剧双重压力下 ，面对增长放缓 、产品结构失衡及渠道困局的泸州老窖，该如何突围？
泸州老窖突围战 ，何时重返行业前三？
吴楠
在中国白酒行业的黄金时代 ，“茅五泸”这一组合几乎是品质与价值的代名词 。作为拥有450余年窖池传承的“浓香鼻祖 ”，泸州老窖凭借国窖1573的强势崛起，一度与茅台、五粮液并肩站上高端市场的金字塔尖 。
然而 ，时代发展瞬息万变 ，在几次决策失误后，泸州老窖悄然掉队 ，不仅在高端赛道被五粮液拉开身位 ，甚至连营收规模也被山西汾酒 、洋河股份接连超越，昔日的“茅五泸 ”格局正加速瓦解。
资本市场的估值重构更加触目惊心：2024年其股价重挫26.03% ，在头部酒企中跌幅居首；若将时间轴拉长至四年周期 ，其市值从2021年4000亿峰值跌至千亿量级，最高蒸发近七成；截至2025年3月31日 ，其1909亿的市值规模尚不足五粮液一半 ，与茅台相比更显悬殊 。
耐人寻味的是，其基本面数据似乎不算太差——2024年前三季度泸州老窖实现营收243亿元 、净利润116亿元 ，双双刷新历史纪录 ，其毛利率与净利率更是多年领跑五粮液 。
当经营数据与资本估值背道而驰，这场价值重估背后究竟折射出怎样的产业变局？资本市场用脚投票的表象之下，又隐藏着哪些尚未被定价的结构性风险？
何时重返行业前三？
2015年 ，泸州老窖管理层换新 ，董事长刘淼、总经理林锋走马上任后，公司提出了“重回行业前三”的战略目标。
在接下来的近十年里 ，通过大单品战略、渠道深耕及营销创新等多重举措 ，泸州老窖成功实现了业绩的跨越式增长：2016-2023年，公司营收从83.04亿元跃升至302.33亿元 ，净利润从19.28亿元增至132.89亿元 ，年均复合增长率超20%
然而，进入2024年 ，这一增长势头显著放缓：公司前三季度营收243.04亿元 ，同比增长10.76%；归母净利润115.93亿元，同比增长9.72% ，利润增速为2016年以来新低 。其中 ，第三季度单季营收73.99亿元，仅微增0.67%，归母净利润35.66亿元 ，增速为2.58% ，几近停滞 。
泸州老窖近十年营收及增速变动情况 图源Choice
泸州老窖近十年净利润及增速变动情况 图源Choice
业绩增长放缓的背后，既与行业共性有关 ，也有泸州老窖自身经营层面的原因。
从行业层面看 ，2024年受宏观消费大环境影响，白酒基本面持续承压。相关调研数据显示 ，三季度中秋十一“双节 ”期间白酒动销端同比下滑超过10% ，2024年三季度末，20家上市白酒企业的存货周转天数平均高达867.85天 。此外 ，国家统计局公布的数据也显示 ，2024年，全国规模以上企业累计白酒产量（折65度 ，商品量）414.5万千升 ，同比下降1.8% 。
全行业的寒潮在资本市场显露无遗：A股市场白酒板块2024年全年跌幅达17.19%，市值蒸发超5065亿元，为连续第四年下跌。
但行业周期难以完全解释泸州老窖的估值困境 。从当前的估值水平看 ，泸州老窖PE（TTM）13.38倍 ，五粮液15.78倍，茅台23.71倍 ，茅五泸中 ，泸州老窖的估值最低，从侧面也反映了市场对泸州老窖未来业绩增长持续性的质疑 。
这一点从营收数据上可窥见端倪：2024前三季度 ，泸州老窖营收规模与山西汾酒的营收差距进一步拉大 ，“重回前三 ”的目标再次落空；此外，其Q3营收增速从去年同期的25.41%骤降至0.67% ，净利润增速降至2.58%。对比同行 ，茅台 、汾酒在同等环境下仍保持15.56%和11.35%的营收增长 。
不少机构分析认为，公司Q3业绩增速放缓可能与其主动控货消化渠道库存有关——2024Q3末公司合同负债余额为30亿元 ，同比减少3.5亿元 ，说明企业有意通过调节发货节奏优化渠道生态 。
不过从存货规模来看，这一理由似乎有些牵强。一方面，合同负债3.5亿的变动 ，金额并不算大 ，毕竟泸州老窖年营收达数百亿；另一方面截至2024年三季度末，公司库存总额达123亿元 ，同比增加11.7% ，相较2022年末的98亿元 、2023年末的116亿元持续攀升 。虽然单季库存环比微降0.4%，但绝对规模仍处历史高位 。
这表明 ，尽管泸州老窖尝试调节发货节奏 ，但渠道库存消化的效果并未能有效传导至生产端，终端销售效率仍落后于供给速度。
近三年来泸州老窖存货规模持续增长 图源Choice
产品战略与行业周期错配
泸州老窖业绩增长放缓只是表象 ，其困境本质上是产品战略与行业周期错配的结果 。
泸州老窖的产品体系是典型的“倒金字塔”结构 ，顶端是以国窖1573为代表的高端产品，中部是窖龄、特曲等系列酒 ，底部是头曲 、黑盖等低档产品 。
从财务数据看 ，2024年上半年中高档酒以89.99%的营收占比贡献了93.74%的毛利，而其他酒类营收占比不足10%，毛利占比更低至5.96%。尽管泸州老窖并未详细区分中 、高档产品的具体销售额 ，不过按照公司管理层透露：“2024年 ，国窖1573品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌体量突破100亿元 ， ”以此口径计算 ，国窖1573占营收比例至少达60%以上，是公司的绝对支柱。
然而 ，这几年在宏观经济承压和消费复苏乏力背景下 ，高端白酒的景气度持续走弱，渠道备货意愿变差 ，导致高端酒批价普遍下滑 ，比如飞天茅台批价从2021年的3200元/瓶左右，到2024年最低降至2150元/瓶 ，降价幅度达1050元；国窖1573也从2021年最高的930元/瓶的批价 ，降至2024年最低860元/瓶 。
当高端市场增长红利消退时，泸州老窖极度依赖单一高端产品的脆弱性便充分暴露——中原证券研究所数据显示，2024年前三季度 ，泸州老窖的高档白酒销售额增长了10.76% ，相比2023年全年少增10.51个百分点，较2019年、2020年分别低12.04和54.86个百分点 。
泸州老窖高档酒销售额及其增长 图源：中原证券研报
值得注意的是 ，在高档白酒销售额增幅回落时 ，中低档酒的增长却有所加快。根据中国酒业协会数据显示，2024年1-6月国内白酒市场经销商 、零售商反馈市场动销最好的前三价格带分别为300-500元 、100-300元、100元及以下 。
过去几年里 ，泸州老窖的中档酒增长确实较为迅猛 ，尤其是定位于300-500元次高端价格带的特曲60版，自2014年恢复生产 ，到2022年销售额已超20亿元 ，是公司的腰系大单品 。
不过就目前情况看，中档产品的销售增长尚未能完全弥补高端产品增长放缓带来的缺口：2024年上半年 ，公司中高档酒销量2.13万吨 ，同比增长25.71%，销售额152.13亿元，同比增长17.12% ，对应吨价从2023年上半年的76.73万下降6.8%至71.48万 ，毛利率则微降0.23%至92.26%，说明其内部存在“以价换量 ”的倾向。
泸州老窖中高档酒营收增速明显放缓 图源Choice
此外 ，受市场动销缓慢 、库存高企的影响 ，2024年一二线白酒均有不同程度价格下降甚至倒挂 。中国酒业协会数据显示，上半年倒挂程度前三价格带分别为800-1500元 、500-800元、300-500元 。
从市场价格来看 ，国窖1573和特曲系列酒都出现了“价格倒挂”的情况。比如在某电商平台上 ，百亿补贴后52度500ml国窖1573两瓶到手价只需要1605元，算下来单瓶价格仅需791.5元 ，与980元的出厂价相差188.5元；52度泸州老窖特曲60版（500ml*6）的经销商结算价为478元/瓶 ，但某电商平台上的零售均价为443元/瓶 。这种渠道价格紊乱不仅会侵蚀经销商利润，还可能动摇消费者对公司高端产品的价值认知根基 。
某电商平台上国窖1573和特曲系列酒都出现了“价格倒挂 ”
在高端战场增长乏力的同时 ，泸州老窖在低档酒市场的收缩策略也埋下了隐患。
这几年 ，公司低档酒的销售增长也在持续收缩，“其他酒类 ”营收增速从2022年的30.52%持续降至2024年上半年的6.86%；营收占比从2019年的20.68%骤降至2024年上半年的9.61% 。
泸州老窖低档酒营业收入增速 图源Choice
如今，在消费降级与品质升级的双重浪潮中 ，百元价格带重新成为行业竞争的主战场 。而泸州老窖由于战略重心偏高 ，在低价市场的竞争中逐渐式微，其头曲系列面临着洋河海之蓝 、剑南春等竞品的激烈挤压；此外 ，公司在2022年为角逐光瓶酒市场而推出的黑盖品牌 ，目前还在培育阶段，尚未形成气候。
存量博弈下的渠道困局
自2016年起 ，白酒行业步入下行周期。国家统计局数据 ，全国规模以上白酒企业的产量从2016年的1358万千升峰值，一路下滑至2024年的414.5万千升 ，降幅接近70%；规模以上白酒企业数量由2015年的1563家锐减至2024年的989家 。白酒市场从增量竞争转向存量博弈已成为行业共识 。
2010-2024年白酒产量变化情况 图源萝卜投研
平安证券研报指出 ，存量时代，白酒行业的竞争将转向渠道和品牌并行。多年来 ，泸州老窖的经营思路也紧紧围绕品牌塑造与渠道变革展开 。
在品牌塑造上 ，公司打破原有杂乱的品牌体系，确立国窖1573 、泸州老窖“双品牌”定位，聚焦国窖1573、窖龄酒、特曲 、头曲和二曲5大单品的打造 。为进一步强化品牌势能 ，公司通过举办国窖1573封藏大典 、国际诗酒文化大会等白酒文化IP活动 ，持续提升品牌价值。
这一策略的成效在2025年中国酒业上市公司品牌价值榜中得到验证：泸州老窖以1077亿元的品牌价值位列第三，仅次于贵州茅台和五粮液 ，较2024年增长约5.4%；而2023年其品牌价值为858.41亿元 ，在白酒行业中排名第四，落后于洋河股份 。
在渠道变革领域 ，过去十年间泸州老窖历经多次迭代：2015年公司摒弃柒泉模式 ，转型为品牌专营模式，并在此基础上逐步演化出久泰模式、厂商 1+1 、经销商主导形态 ，在部分区域实现类直营销售；2022年公司积极开展数字化营销 ，通过搭建线上销售平台 、利用社交媒体推广等方式，直接面向消费者销售产品；2023年 ，泸州老窖进一步推进产品数字化改革 ，推出“五码合一 ”系统，实现了从生产到销售全流程的数据追踪 。
无论是开展直销、线上销售还是数字化扫码，本质上都是直控终端的手段。但从渠道终端的呈现效果来看 ，泸州老窖目前仍高度依赖传统经销商模式：2024年上半年其线上渠道营收7.31亿元 ，同比增长32.83%，但占总营收比例仅为5.28% 。
这种结构性矛盾促使企业寻求更深层的变革 。近两年泸州老窖频繁推出扫码开瓶 、红包返利等活动 ，并于2024年将消费者开瓶率作为销售考核指标 ，推动实现销售体系从以渠道推力为主的“左侧策略 ”向增强消费者开瓶扫码拉力的“右侧策略”转变。
简单来说，以前白酒行业玩的是“压货”——酒厂把酒卖给经销商就算完成任务 ，不管酒最后有没有人喝 。但市场实际需求可能没那么大 ，便会导致经销商库存堆积 。如今泸州老窖通过强调开瓶率，确保产品被真正消费 ，既可以减少渠道库存压力 ，又能摸清市场真实需求。
从产品动销的角度看，2024年泸州老窖核心单品年度开瓶超过4000万瓶 ，会员资产 、终端数量、单点销量等均实现双位数提升 ，现阶段产品整体扫码率达40%。但硬币的另一面是，国窖渠道库存仍维持在3个月左右，部分区域积压待消化 ，说明公司的渠道改革尚未完全穿透市场末梢 。
需要指出的是 ，扫码开瓶并非是泸州老窖的独家手段，在当前存量竞争的市场环境下 ，行业内诸多酒企如五粮液 、山西汾酒 、酒鬼酒等都推出了类似的活动 ，当商家在红包金额、扫码形式 、推广渠道上陷入同质化竞争，消费者对“扫码返利 ”的新鲜感必然衰减 。
进入2025年 ，面对持续调整的行业周期 ，泸州老窖在深化渠道改革的同时，也通过多维策略寻求突破。比如加入行业的停货控价行列 ，继年初对国窖1573实施“开瓶决定配额 ”的配给制后 ，公司于今年2月对特曲60版系列产品暂停接收订单，试图通过控量保价稳定价格体系 。
在资本市场层面 ，泸州老窖于3月14日发布公告称 ，控股股东老窖集团计划通过“自有资金+专项贷款”的方式增持1.5-3亿元公司股份 。公告发布次日，在增持叠加消费政策利好预期下，公司股价上涨超6% ，不过截至3月31日 ，这部分涨幅已被完全抹去，说明投资者对其信心依旧不足。
对于泸州老窖而言 ，真正的考验或许不在于“重回前三 ” ，而是如何在行业下行周期和竞争内卷加剧中，讲出一个既能让消费者买单 、又能让投资者信服的“新增长公式 ” 。■
